作者：季天鶴 利率匯率策略師 法國巴黎銀行（中國）有限公司

來源：法國巴黎銀行（ID：BNPPARIBAS_OFFICIAL）

2017年的人民幣外匯市場，最引人關注的是人民幣兌美元走強，而最不引人關注的是外匯儲備的變動。正是在這樣的平靜當中，或許更適合思考外匯儲備的未來。

外匯儲備是金本位時代銀行制度在現代最后的遺留。在金本位時代，銀行需要用作為準備金的貴金屬償付儲戶以及銀行券持有者，而準備金率則總是小于100%，也就是說儲戶和銀行券持有者如果同時全部來到銀行，銀行持有的貴金屬準備金是不能滿足提取需求的。這是銀行運行的風險來源之一，也就是流動性風險。

金本位時代的流動性管理焦點在于準備金的水平，因為貴金屬的數量不能任意增減。而在現代銀行體系中，流動性可以由央行無限創造，因此流動性風險以及流動性風險管理，已經蛻變成一個合規問題。只要央行愿意救援，不會有死于流動性風險的金融機構。這也是為什么這種模式暗藏了道德風險，乃至大而不倒的問題，其根源都在于央行確實具備救助能力。

外匯儲備面臨的問題，和金本位時代的銀行制度完全一樣。人民幣持有者同時希望兌換美元，市場上只有央行有能力提供美元流動性，但央行的外匯儲備規模遠小于人民幣持有者持有的人民幣規模，所以央行面臨外匯儲備耗盡的風險。東南亞金融危機當中，各受災國都經歷了上述的劇情。

現實當中，外匯儲備這一制度本來也可以演進為類似現代銀行流動性管理的模式，即由無限發行外匯的機構來維持穩定。但是，2008年的金融危機告訴世界，只有世界六大央行（美聯儲、歐洲央行、日本銀行、英格蘭銀行、加拿大央行、瑞士央行）可以通過外匯互換享受這一待遇，而從對方獲取充足的外匯。而其他國家只能停留在金本位時代的制度里，自尋出路。

這一次的人民幣貶值當中，我們看到了外匯儲備是如何被“提取”的。1萬億外匯儲備在兩年半當中被提取掉。在4萬億美元的時候人們高呼太多，3萬億美元的時候人們又高呼太少。這種自相矛盾的表現，彰顯了對于外匯儲備作用的理解仍然可以深化，特別是對于其在金融實戰當中的角色。

首先，外匯儲備所面臨的挑戰，在時間上是尾部的、非線性的。大多數時候人們都會覺得收益不高，但是事實上放棄的收益乃是一種保險費的支付，保障的風險是流動性風險。人們獲得的保險就是過去兩年間，市場仍然能夠基本順利的運轉，而不是遭遇泰國式崩盤。這其實和保險公司為什么買很多國債、而不是全都投資股票是同樣原因。

其次，過去人們覺得外匯儲備太多，無論用三個月進口來計算，還是用短期外債來計算，都覺得數量太多。但現在人們意識到，歷史不會原樣重復，人的行動可能變化。過去兩年，大批外商企業多年積存的利潤突然從留存變成提取，對外投資的熱情突然被激發，QDII一下從無人問津變成跪求額度。一言以蔽之：存量一旦動起來，會成為巨大的流量。

第三，人們意識到過去人民幣升值時期，炒作人民銀行因持有美元而產生估值損失是一件不成熟的事。人民銀行早有言在先：人民幣貶值時，央行會有巨大的估值盈利，但恐怕市場不愿看到。如今人們意識到，估值對央行的意義，遠沒有數量重要，因為央行需要用數量滿足市場的對外支付，而不是估值。

第四，外匯儲備在過去兩年遭遇的“剛性對付”，和人民幣匯率不夠靈活有關，但更和市場無法自身平衡有關。過去數年當中，藏匯于民雖然一直在推進，但銀行手里的外幣頭寸還太少，只能當央行投放美元流動性的“渠道”，而自身不能成為投放美元流動性的“水源”。如果銀行在2014年主動積累大量外幣，那么之后2年人民幣貶值帶來的收益，本可以是銀行的。

在人們的思想經歷了現實的血與火洗禮之后，未來的外匯儲備會向何處去？擺在人們眼前的有兩個可能路徑，一是維持目前的規模乃至更大的規模，二是追求歐美那樣的零外匯儲備。

首先，零外匯儲備這條路從目前人們的心態上來看，還是不切實際的。3萬億美元太少的聲音猶在耳邊，無法保證2萬億美元的時候，這種聲音不會重新出現。境外的主流態度仍然是看空中國：宏觀數據越好，人民幣越是升值，越是調低評級。同樣，境內也有大批市場參與者對中國存在疑慮。在這種情況下，外匯儲備的功能并不是支付的，而是心理的，其作用在于震懾。

其次，匯率雙向變動之后，由于一邊倒的購匯很難再出現，因此外匯儲備所面臨的潛在提現需求較過去也大為下降，而央行的一系列新工具也可以派上用場，特別是對享受估值變動的購匯者，可以采取“印美元”的方式應對（參考2016年12月29日發布的《黎明時分：借美元與印美元》）。

第三，市場雙向波動之后，對央行的需要也會減少，因為多空雙方都很活躍，彼此可以自行平衡市場。在這種情況下，央行也不太容易找到補充外匯儲備的機會，大多數時候市場不需要央行干預。而一旦干預，不但市場化的努力看上去有了倒退，國際政治上特別是中美關系上也會出現麻煩。

比較可能的補充外匯儲備的時機，在于重新出現2013年的情況，也就是國內利率很高，人民幣由于套息交易的緣故升值很猛。在這個時候，補充外匯儲備放緩升值勢頭，使人民幣指數下行，可以避免利率匯率對出口企業的雙殺。但目前人民幣利率還處于加息早期，人民幣對一攬子貨幣還處在穩定狀態，因此上述條件目前還不具備。另外，目前“一帶一路”資金需求巨大，企業對外投資熱情不減。在這樣的態勢下，央行外匯儲備能夠維持現狀，已經很不容易。

因此下一階段，鑒于外匯干預的減少，外匯儲備有望繼續做一個被遺忘的數字，主要的變動將是估值損益以及經營收益。未來的情況，可能更會像是日本的情形，即外匯儲備的規模依然遠大于零，但其對外匯市場的重要性已經大不如前?；蛟S到那個時候，外匯儲備連震懾的意義也不復存在，因為人民幣匯率市場化已經實現。