作者：季天鶴 利率匯率策略師

法國巴黎銀行（中國）有限公司

來源：法國巴黎銀行

10月9日《財經》雜志的專訪，雖然是為人民幣加入SDR籃子而作，但其深度和廣度，更可以看作是描繪未來政策的頂層設計與底層動機。專訪的主要內容包括幾點，一是對外開放“三駕馬車”，二是針對“條件論”和“順序論”，三是針對“不可能三角”，四是號召金融行業開放。本文試圖解讀這篇專訪的言外之音。

對外開放的三駕馬車中，一駕是實體經濟的貿易投資，另外兩駕都是金融指標，一個是匯率（價格指標），另一個是跨境資本流動（數量指標）。這反映了金融對于中國經濟影響越來越大的現實。

在匯率和資本流動分析框架方面，本來就存在著多重平行的因果，而最終的現實結果，體現的是這些因果當中主要的那個。20年前開始的人民幣升值，體現了實體經濟對于匯率和資本流動對匯率的影響。出口企業出口大量商品，外資大量來華投資企業，由此導致的境內收匯導致了資本內流，而結匯導致了人民幣的升值。換句話說，經常項和直接投資項主導資本流動和匯率變化。

但從10年前開始，人民幣匯率和資本流動就開始金融化。人民幣匯率方面的主要驅動因素，是美國貨幣政策的松緊、人民幣利率的高低、以及全球風險情緒的變化。資本流動的變化焦點是其他投資項，反映了人民幣國際化以及藏匯于民。實體經濟對匯率的影響，要通過貨幣政策來實現，即進出口惡化-實體經濟疲軟-貨幣政策寬松降息-人民幣貶值。

另外，實體經濟對匯率的影響，將著重于中長期、大幅度的影響，而非短期波動。反過來說，短期波動對于實體經濟的影響也將有限，只有中長期、大幅度的匯率變化，才能對實體經濟產生作用。因此政策上強調人民幣在“中長期”沒有貶值基礎，強調了實體經濟對于人民幣匯率的支持。而未曾提及的是，人民幣指數從2015年中到2016年中貶值10%，之所以幅度如此巨大，乃是因為不如此就無法真正對出口產生作用。

不過，“三駕馬車”除了想強調金融的影響之外，還有其對于改革開放政策的意義。以下這段原文，恐怕是非常重要的：“總體上，你想要什么樣的開放程度，匯率機制和外匯體制就相應需要配合到什么程度；反之，選擇了什么樣的匯率機制和外匯體制，也基本決定了什么樣的開放程度。”

這段話的意思，在于把匯率和資本流動這一領域，和改革開放的大局相連。實體經濟和貨幣是一枚硬幣的兩面，彼此相互促進也相互制約。匯率的浮動，資本的流動，勢必導致中國國內的產品和生產要素和國外進一步雙向流動，這當中包括人的流動、企業的流動、資本的流動、資產的流動、知識的流動、乃至思想的流動，而上述流動都是基于貨幣的流動。在這樣的歷史高度，我們更容易理解推進匯率和資本流動的歷史用意。

而這種對改革開放的信念，也是批駁“條件論”和“順序論”的主要理由。我們看到，專訪當中批駁上述兩論的理由，都不是經濟的，更不是理論的，而是政策和實踐的。專訪認為，一切情況都好，反而會失去改革動力。具備條件再改革這一觀點，理論上很美，經濟上最優，但實踐上行不通，因為忽視了人的意愿。

而按照某一順序進行改革這一想法，背后的假設在于中國處于與世隔絕的溫室當中，可以自己選擇順序從容進行改革。但事實上，中國早已深入融合全球經濟當中，深受外部因素影響。其他國家不會因為中國要進行某種順序的改革，而按照中國的步調給與機會。而等到既定順序改革的機會全都出現，更是一件不切實際的事情。順序論的背后，其實還是條件論。

專訪的這種觀點，在外匯交易策略方面有非常重要的指導意義。這意味著，央行在匯率和資本流動改革方面，會有對波動的容忍度。既然連“811”匯改這樣的難關都已度過，以人民幣現在接近成熟貨幣的波動水平，其他匯率方面的改革很難再造成更大波動。既然如此，比“811”小而比現在波動更大的改革措施，都可以出臺。

這方面措施最容易的是取消日內浮動區間，或者擴大到一個對市場無日常影響的數值。略難一些的是擴大人民幣指數的浮動區間。人民幣指數在過去一年多以來，一直在92到95之間徘徊。相比較而言，美元指數在過去20年間一直在70-120之間浮動，人民幣指數可以從略窄的水平開始，例如90-100，然后逐漸擴大。

而對于央行在未來的角色，專訪也給出了明確的答案，就是在不同目標之間轉換側重，體現為對于“不可能三角”的修正。“不可能三角”在2016年經常被提及，用來說明一步到位的浮動好于有管理的漸進浮動。而專訪指出，“不可能三角”這種非黑即白的簡化，在實踐當中并不存在，因為存在一系列中間狀態。

這種中間狀態的觀點，在2016年7月與伯南克的對話中也明確提及。之所以“不可能三角”在實踐中并不存在，一方面是因為“不可能三角”本身就是簡化模型，簡化本身就是對實踐的偏離，另一方面在于實踐也不允許“不可能三角”所假設的情況出現，而這一點是專訪當中特別提到的。也就是說，中間狀態才是實踐中的真實情況。

專訪分別就貨幣政策獨立性、資本流動自由化、匯率管制三者的情況進行了說明。在貨幣政策方面，目前全球貨幣政策之間互相影響，發達國家對于新興市場有巨大的外溢效應，因此本身不存在貨幣政策的完全獨立。而且從趨勢上，各國之間貨幣政策的相互影響傾向于不斷加深，而不是傾向于相互獨立。

在資本流動自由化方面，目前各國都開始關注資本沖擊對于金融穩定和本國經濟的影響。過去人們關注資本自由流動的微觀意義，但金融危機讓人們開始關注其宏觀影響，特別是在加劇金融泡沫和金融危機方面。因此在未來，從金融穩定的角度出發，會存在一定的對資本流動的管理，而不會完全放任其自由流動。

而在匯率管制方面，專訪明確指出匯率是中美兩國之間對話的主要議題之一，這其實意味著美國方面也不愿意看到完全浮動的匯率，而是希望出現自身希望看到的匯率水平。從中國的視角看，目前市場對于更大幅度的波動還有疑慮。

英國脫歐當天，英鎊單日從1.50下跌至1.30，跌幅14%，但英國央行并沒有任何干預匯率的措施。而反觀美元人民幣市場，從8月下旬到9月初的數周之內出現3%的跌幅，市場就呼吁央行出面平衡。因此，美國希望中國引導人民幣匯率方向，而中國希望人民幣波動幅度可控，兩者的指向都不是完全浮動。

而幫助市場進一步適應人民幣波動幅度的重要措施，是投資者的多樣化，在更寬的視角下，表現為金融領域的對外開放，也就是專訪的最后一點。金融領域對外開放目前到了新的機遇窗口，一方面中資金融機構規模龐大、實力雄厚，另一方面中國的對外投資意愿將能夠有效地對沖對外開放導致的資本流入。

目前進一步擴大金融領域對外開放的憂慮，和20年前中國準備加入世界貿易組織的時候，已經很不相同。當時的主要憂慮，是擔心把中國金融行業變成外資主導的行業。目前這種憂慮已經不復存在，因為目前中資的資金量非常巨大，同時中資機構開發了許多適合中國市場的服務和模式，而境外機構則反而需要從零起步。

目前的主要憂慮是從金融穩定的角度出發的，專訪也明確指出了這一點。此外，還有資本流動對宏觀調控的影響。例如，資本流動本身會削弱貨幣政策的獨立性。10年前的所謂“美債利率之謎”，在美國學界也被普遍認為是中國資金導致的結果，即外匯儲備購買美債沖淡了聯儲加息對長端利率的傳導，這就是資本流動對美國貨幣政策影響的一個例子。

而在中國，資本流動對于市場的影響，既可以通過心理和預期導致，也可以通過實際交易導致。在匯率方面，離岸價格對在岸價格長期造成指引，海外對于美元人民幣匯率的觀點也深受市場關注，乃至央行需要不斷表態沖淡。在利率方面，海外利率掉期價格會傳導到境內，這在去年貨幣政策轉向時造成巨大影響。

在債券和股票市場，市場也會對這些投資者有一定關注，特別是在股票市場，QFII的操作經常被市場提及。但在這兩個市場，由于境外投資者資金量小，他們對市場的理解無法通過操作對市場造成影響，因此市場更關注境內投資者如何理解市場和操作資金。于是，無論從心理上還是交易上，境外機構的影響都有限。

應對金融穩定的威脅，是跨境資本流動管理和宏觀審慎框架的范疇。而境外機構對境內金融市場的影響，則是和市場機構切身相關的問題。事實上，市場的常態是同時受到境內境外機構的影響。資金量的變化、投資者風格的切換等，都是市場交易中一直受到關注的焦點。何況，市場上本來就有諸多不同的觀點，境內境外的差異恐怕是當中頗為平常的。

如果說2016年一系列擴大市場開放的舉措，是從引入資金、平衡收支、支持匯率的角度出發的，那么2018年開始的擴大市場開放的可能舉措，則是從更宏觀意義上的進行的安排，也就是如何平衡未來對外直接投資的資金流出。在外資來華投資已經成熟的當下，金融市場開放無疑是下一個候選人。換句話說，當下是選擇金融市場開放的好時機，而金融市場開放本身也是一個好的選項。