來源：環球老虎財經(ID:laohucaijing01)綜合自聯訊麒麟堂、離岸人民幣 

延續8月底以來的強勁升勢，人民幣9月前六個交易日內最大漲幅超過2.5%。在岸和離岸人民幣雙雙突破6.47，無論是連漲時間還是升值空間都創下兩年來新高。

離岸人民幣日內也連破6.48、6.47、6.46、6.45四大關口，升至6.4488。在岸人民幣兌美元更是升破6.44關口，日內漲近600點，10天內暴漲2100點。

這漲勢，整的空頭直接懷疑人生！好在，人民幣空頭并不多了。

德商分析師周浩稱，人民幣的突然“失控”，事實上也表明市場的頭寸開始過于集中于美元賣盤，這樣的交易邏輯很簡單：市場認為中國不會讓人民幣在“十九大”之前出現大幅度的貶值，因此只能選擇做多人民幣來獲取其穩定的利息收入，而在這之前需要美元的企業，也只能考慮盡快結匯。這就造成了一種自我加強式的循環效應。

翻譯過來就是：炒作、投機。這跟我們之前的觀點基本一致。

當然，還有一種陰謀論的說法，我們不置可否，大家看看就行了：

此前賭人民幣升值的target redemption forward (TRF)，這些頭寸在2015年8月開始人民幣貶值大潮中被“血洗”，在2015年8月11日之前進行的一些交易，是TRF最后的遺產，多數都是兩年期合同，而這些交易在今年8月已經逐步到期，對于這些“最后的人民幣多頭”來說，他們犧牲了在黎明前——他們沒有等到人民幣在9月初的瘋狂升值。

人民幣暴力拉升央媽有恃無恐

人民幣匯率的暴力拉升，讓央媽也有恃無恐。

四位消息人士周五晚間透露，中國央行將自下周一(11日)起將外匯風險準備金調整為零；而在9月1日至10日發生的相關業務仍收取20%的外匯風險準備金。

遠期購匯風險準備金大約是在2015年9-10月左右推出，要求銀行根據代客的購匯頭寸來繳納一定水平的準備金，而這部分準備金的利率為零。這部分準備金以美元形式繳納，意味著銀行“犧牲了”這部分美元的利息收入，所以就需要將這部分“成本”轉嫁給需要購匯的企業，而在外匯市場上，此前20%的準備金大約等于一年購匯成本增加3分錢。

“正如之前預期和建議的，在人民幣極速走升的情況下，考慮到美元的弱勢和歐元區經濟的持續復蘇，現在取消20%購匯風險準備金以便讓人民幣匯率雙向波動為最佳時間點。”

2017年9月8日，央行下發《中國人民銀行關于調整外匯風險準備金政策的通知》（銀發[2017]207號），將境內金融機構代客遠期售匯業務所需提取的外匯風險準備金率調整為0%。

什么意思呢？我們從最簡單的代客遠期結售匯說起。

從銀行的角度看，售匯就是收企業或個人的人民幣，按照某一匯率兌換成相應的外幣（不妨假設為美元），就是說收人民幣，賣美元。對企業或個人而言便是購匯，即出人民幣，買美元。所以在某種程度上，售匯與購匯是同一種意思。

遠期購匯業務有很多形式，包括掉期、期權與遠期合約等。我們在這簡單起見，以遠期購匯合約為例來看，它是指企業（個人不允許參與）與銀行簽訂一份合約，約定未來以一個固定的匯率將人民幣兌換為美元。

舉個例子。假如說現在企業A與銀行簽了一份遠期購匯合約，約定2017年12月將以1:6的匯率購買1億的美元。但1個月后，同樣在2017年12月到期的遠期購匯合約，約定匯率變成了1:7。

這意味企業A在此前所簽的遠期購匯合約更值錢了。因為按一開始A簽的合約算，買1億美元只需要6億人民幣，現在買1億美元要7億人民幣。只要企業A讓銀行在市場上協助平盤，讓合約價值變現，即可獲利。

所以，市場上一旦有了人民幣貶值的預期，帶有投機目的的企業就會加大對遠期購匯合約的需求，做空人民幣。有真實貿易背景的企業出于套期保值的目的，也會加大對遠期購匯的需求，以鎖定未來的購匯成本。

而銀行在與企業簽訂遠期售匯（客戶購匯）協議后，會相應在即期市場上買入美元持有至遠期售匯合同到期，拋售人民幣，從而將遠期的貶值壓力傳導至即期市場，帶來人民幣的即期匯率貶值。

這種現象在2015年“811匯改”后一度盛行。

人民幣在中間價改革后，有著很濃重的貶值預期，很多企業都紛紛在境內與銀行簽署遠期購匯合約，進行投機或跨境套利交易（即境內遠期購匯，境外遠期結匯謀取遠期匯差），做空人民幣。

受此影響，銀行代客遠期售匯簽約在2015年8月飆升至788億美元，凈結匯-679元（遠期售匯遠大于結匯），是2015年上半年單月最大值的三倍左右。

取消外匯風險準備金率 人民幣持續升值趨勢要結束了？

事實上，如果把人民幣與美元都看做一項資產，那么企業加大遠期購匯需求，其實就是甩掉貶值的資產—人民幣，持有增值的資產—美元。

演化后，最終的結果就是人民幣貶值預期不斷實現，增強，再實現，一貶再貶。

要止住這種趨勢，央行有兩種手段，一是消耗手中的外匯儲備資金，拋出美元買入人民幣，或利用遠期市場進行干預；二是在制度上下功夫，提出有效對付人民幣空頭的舉措。從持續性看，消耗外儲終究有個限度，非長久之計，后者才是正道。

所以，基于這樣一個背景，央行在2015年8月31日，下發了《中國人民銀行關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發[2015]273號文），提出要對金融機構的遠期售匯業務收取20%的外匯風險準備金，凍結一年，無息。

應計提外匯風險準備金=上月銀行遠期售匯簽約額*20%

這意味著，以后銀行要進行1億美元的遠期售匯，在下個月就必須提交2000萬美元的無息外匯風險準備金（類似于法定存款準備金）。如果銀行采用拆借的方式融入美元來湊足這2000萬，那么銀行就要付出相應的融資成本，如果采用自有美元資金，那同樣存在機會成本。

為保證自身收益，銀行就會將外匯風險準備金占用所要耗費的成本轉移給購匯的企業。比如說之前遠期購匯合約約定的匯率是1:7，現在由于要提外匯風險準備金，成本提高，銀行可能就會要求1:7.2的比例來兌換美元，每一單位美元多收0.2元的人民幣以充當成本補償。

如此，央行就借由銀行實現了提高企業的遠期購匯成本，打擊人民幣空頭與跨境套利勢力的目的。

但現在，情況與2015年8月完全不一樣了。

人民幣在今年一直是處于一個升值的趨勢。尤其是在5月底，央行提出逆周期因子調控后，人民幣在外部特朗普政策落地受阻疊加政治風險、歐元區復蘇強勁使美元持續走弱、利差擴大、國內出口強勁貿易順差修復等諸多因素共同作用下，開始持續走強。

勢頭十分迅猛，在近幾天已經突破了6.50的關口，創下近兩年的新高。人民幣開始轉為強勢的升值預期，遠期售匯簽約縮減，遠期結匯量開始上行，凈結匯額在近兩年內首次取得連續多月的正值。

取消外匯風險準備金率 人民幣持續升值趨勢要結束了？

在這樣的一個背景下，央行提出要將2015年推出的20%外匯風險準備金率調整為0，其目的就不言而喻了：打斷人民幣的持續升值趨勢，不讓人民幣升值預期過度膨脹。

為什么呢？有三個原因：

央行在二季度貨幣政策執行報告中就已經闡述過要保持人民幣在合理均衡的水平上的基本穩定，現在美元兌人民幣的即期匯率從5月底的6.90升至突破6.50，在將近3個月的時間內單邊升了4000多個基點，顯然是與央行的基本穩定、雙向浮動的政策方針背道而馳。

20%的外匯風險準備金在2015年推出時，是外匯供不應求的失衡局面，現在形勢不同了，外匯供需失衡逐漸修復，趨于平衡。

現在過于強勢的人民幣全方位升值已經影響了國內的出口。一個例證是，剛剛公布的8月貿易賬，在美、日、歐等國PMI向好均取得年內高值的情況下，以美元計價的出口增速仍大幅放緩。

從效果來看，將外匯風險準備金率調整為0，本身就釋放出央行穩定人民幣匯率的信號，而其實際作用是有利于降低企業的遠期購匯成本。按照8月遠期售匯簽約額75億美元計算，準備金率的調整將給銀行節省15億美元的頭寸與相應的融資成本。

展望未來，我們預計，未來人民幣繼續維持如此迅猛升勢的概率較小。

一來現在央行已經注意到人民幣的“異常”的升勢，釋放出了穩定的信號，如果升值趨勢不減，那么未來央行可能會繼續出手。

二來當前人民幣突破6.50，相對來說已經是一個買入美元的低位，在央行舉措出來后，升值預期會受到一定影響，購匯盤可能會出手抄底，結匯盤則會相應的收斂，等待未來更具競爭力的結匯價格，從而打壓人民幣的升值動力。

三來貿易順差在升值壓力下會收窄，削弱人民幣走強的基礎?，F在國內這一輪原材料與中間品價格上漲，并非源于持續的需求端擴張，而是供給收縮，從PPI向CPI傳導不通暢中也可以看出這一點。

相比于消費品，貿易品的結構與工業品更為相似，國內工業品價格的持續上漲，削弱了中國出口商品的競爭力。國內的部分商品，比如螺紋鋼，價格已經超過了歐盟和美國。中外價差這種的收窄，加快進口替代國內產品，我們看到去年8月以來進口增速持續快于出口增速。

人民幣兌美元和一攬子貨幣的升值，也將逐步反映到進出口上來。雙重壓力之下，預計貿易順差將逐步被擠壓。這會削弱人民幣走強的基礎，因為雖然短期資本流動對匯率的影響更為明顯，但長期來看匯率還是由貿易順差等基本面因素決定。

下游出口企業沒法活了

供給側改革，把上游鋼鐵煤炭等原材料價格炒了起來，價格壓力傳導給中游，中游企業又把價格壓力傳導給下游。下游企業，傳，不，去。

本來，國內需求疲軟，下游企業還可以通過出口活命，現在人民幣升值了，最后一條路也堵住了。

人民幣貶值，中國出口企業不一定撈得到好處，但人民幣升值，中國出口企業一定會承擔壓力。

人民幣貶值的時候，中國出口企業雖然勞不到大便宜，但是至少能夠維持以前的利潤率；現在人民幣開始升值了，對比起，自己承擔壓力吧，敢議價，越南老撾等東南亞國家立馬過來搶市場。

這不只是邏輯推理。剛剛公布的8月貿易賬，在美、日、歐等國PMI向好均取得年內高值的情況下，以美元計價的出口增速仍大幅放緩。

8月美國、歐元區制造業PMI分別為58.8%、57.4%，均創2011年4月以來新高；同時，8月中國制造業PMI回升至51.7%，為年內次高點。

但是，中國8月中國外貿增速出現超預期回落，出口增速更是下滑至個位數。海關總署9月8日公布的數據顯示，8月份出口1.35萬億元，僅僅增長6.9%。

在弱勢美元及國內經濟偏穩等背景下，出口增速大幅下滑，只能說明人民幣升值已經傷害了出口。

前面漲價，匯率升值壓價，下游企業的日子真難過。人民幣再這么升下去，估計下游出口企業要死一批。

央媽此時出手，就是一個信號，有意引導人民幣在這一位置穩定且出現一定程度的貶值。

況且，人民幣貶值只是危及境內資產價格，人民幣升值危及的是創造價值的企業。孰輕孰重？

升值背后的隱患：美元短缺 

人民幣雖然升值，但是境內美元仍然短缺。

一方面，企業的存量結匯消耗著銀行的美元存款；另一方面，即期市場人民幣節節攀升導致美元空頭積聚，增加了在掉期和拆借市場補充美元頭寸的需求，近兩周多家銀行的貨幣臺都感受到美元流動性的壓力。

過去兩周來，境內美元掉期短端在多個交易日明顯低于利率平價，隔夜掉期點和一日期掉期點一度以低于1.0的價格成交，而通常的報價在3.0附近；美元拆借利率也小幅攀升，多家經紀商的報價顯示，美元隔夜拆借利率從此前的1.22升至1.26。

“最近一兩周美元流動性很緊，掉期短端下到零點幾也是很少見的，不過目前市場還沒有出現恐慌。”一中資行外匯交易主管稱。

他并表示，隨著人民幣連續上漲，有些企業將存量美元拿出來結匯。這些美元存款本來由銀行對其進行管理，現在結匯之后銀行的外匯頭寸少掉一塊，就需要從掉期或者拆借市場把美元買回來。這樣一來美元需求增加，在掉期和拆借市場美元流動性就顯得緊張。

亦有外資行交易員指出，人民幣兌美元連續上漲，對于機構自營而言，幾乎沒有人愿意做多美元。銀行間市場大量的美元空頭積聚，就需要通過掉期短端籌措美元資金，令美元流動性的緊張加劇。

“現在人民幣漲這么猛，銀行自營盤的美元空倉是在顯著增加的，需要通過掉期短端buy/sell來補充流動性。”他稱。

企業的存量美元結匯，只是將企業頭寸轉化為銀行頭寸，這部分美元依然在境內，銀行間市場的美元量并沒有減少。如果美元緊張，應該是離開了銀行間市場，要么被央行收走，要么資金出境。

還需要特別注意的是，嚴控資本外流的做法使得真正想進來的資本也會猶豫不前。美元進來就出不去了，傻子才會進來。

接下來的邏輯是，未來經濟好轉當央行試圖放松管制時，資本會迫不及待的涌向境外，短時間內造成貨幣貶值壓力大增，央行只能重回資本管制的老路，不然資本的持續外流有可能導致觸發貨幣危機。