如何簡明地理解PPP監管？

PPP監管的時間維度

今年以來，監管部門出臺了一系列PPP相關政策，相關領導也有一系列關于規范PPP發展的講話。

5月初，六部委聯合發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），要求“規范政府與社會資本方的合作行為”，具體內容主要是禁止違規行為，包括：違法違規變相舉債、承諾回購社會資本方的投資本金、承諾最低收益等，目的是禁止地方政府違法舉債、變相舉債。

6月初，財政部下發《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號），文件主要規范政府購買服務，但是在后期整改過程中，將違規政府購買服務整改為PPP項目的現象，實際上有加劇PPP亂象的趨勢。

5月-11月初，財政部相關領導在各類場合中，均有提及需要關注PPP發展中存在的問題，從系列講話中透露的信號，可以清晰感受到作為政府投資“前門”之一的PPP也面臨這越來越大的監管壓力（本文第4部分將對相關講話有詳細總結）。

10月份，網傳國資委下發《關于加強中央企業PPP業務財務風險管控的通知》（征求意見稿）。

11月中旬，財政部下發《關于規范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號），對于存量PPP項目以及新增PPP項目進行了嚴格的規范。

幾天之后，國資委正式下發《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（國資發財管[2017]192號），規范央企參與PPP項目。

11月底，發改委下發《國家發展改革委關于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導意見》，鼓勵民間資本參與PPP項目。

一系列的文件和講話，內容詳盡，但是對于并不十分了解PPP操作的債券投資者而言，一方面無法準確理解文件和講話的全部內容（甚至出現誤解，比如限制PPP項目，典型的例證就是網傳已開工的采用了PPP模式的包頭地鐵被叫停的新聞）；另一方面容易因內容過于龐雜而無法抓住影響債市的重點（我們認為重點在于遏制地方債務風險）。

第1部分，我們通過梳理PPP的基礎知識以及2017年內的主要監管內容（主要是5-11月的政策和講話），試圖為債券投資者呈現出一個更為清晰的框架，主要包括：PPP監管的目的，PPP監管的內容，監管政策的潛在影響（主要針對城投平臺）。

PPP監管的目的是什么？

PPP監管的目的不是限制PPP的發展，而是為了“控風險”，財政部一系列文件和講話是為了“遏制隱性債務風險增量”，國資委文件的主要目的是“防范經營風險”。

實際上，今年以來的很多監管政策，追根溯源都可以看到“金融安全”的影子。

財政部系列文件的主要目的是為了遏制地方政府的隱性債務風險增量，比如，50號文的目的是“牢牢守住不發生區域性系統性風險的底線”，87號文是為了“制止地方政府違法違規舉債融資行為，防范化解財政金融風險”，92號文開篇即提出“防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量”。

國資委192號文的一個重要目的則是為了“防范經營風險”，以控制央企的資產負債率為重要抓手，對應“控制好杠桿率”。

監管內容如何匹配監管目的？

具體到PPP監管政策，我們主要從財政部的角度來看，監管內容如何匹配監管目的？

財政部的目的是遏制地方債務風險，手段是規范地方政府與PPP項目的合作關系。

8月底，財政部部長在向人大匯報財政預算執行情況時，明確提出“堅決遏制隱性債務增量”。什么是“隱性債務”？就是通過“后門”違法違規舉借的債務，通過“地方債”和“外貸擔保”以外形式形成的債務，均是“隱性債務”。

那么具體到PPP項目中，可能形成“隱性債務”的一些問題，就是監管的主要內容。

（1）地方政府擔保與承諾

50號文主要針對地方政府通過PPP項目變相舉債行為，包括：承諾回購社會資本方的投資本金、承擔社會資本方的投資本金損失、向社會資本方承諾最低收益、對有限合伙制基金等股權投資方式額外附加條款等。這些問題均會造成地方政府未來潛在的實際支出責任，對PPP項目中的社會資本方給予擔?；虺兄Z，類似于在平臺舉債中對金融機構出具“擔保函”、“安慰函”等，均有形成隱性債務增量的風險。而在92號文中，構成“構成違法違規舉債擔保”的已入庫項目，均需要整改或者清理出庫。

（2）固化地方政府支出責任

PPP項目中，地方政府為了吸引社會資本方，經常出現BT回購、回購資本金、承諾固定收益、工程可用性付費等承諾，實際上是在全PPP項目周期中，提前鎖定了地方政府的支出責任，而沒有考慮“風險共擔”的原則。比如在92號文中提出的績效考核，主要針對政府付費類PPP項目中，工程建設成本至少需要將其中30%納入績效考核，而不能工程建成可用即完全支付建設成本，若未建立有效的績效付費機制，則不得新增入庫。

（3）PPP支出突破預算支出10%的上限

部分地方政府對于自身未來的財政收入測算不夠精確，或者將PPP支出責任推遲至以后年度（PPP支出不平滑），將可能導致未來PPP支出超出地方政府預算支出的10%，進而加劇地方政府的中長期支出壓力，存在增加債務的風險。為此，92號文提出財政承受能力論證不通過的項目不得新增入庫，未按規定開展財政承受能力論證的存量項目需要清理出庫，已經超出10%上限地區的未采購項目也要清理出庫。

（4）PPP項目淡化社會資本方的“運營”職能

PPP項目的一個重要核心是通過考核社會資本的項目運營，推動社會資本方提高公共服務的供給效率。但是在當前的PPP項目中，社會資本方更多以施工單位為主，其“運營”能力有限，或直接將“運營”職責轉移給地方政府而不承擔“運營風險”。這種行為相當于增加了地方政府未來的風險責任。因此，92號文要求無運營內容的PPP項目不得新增入庫，存量項目也要清理出庫。

PPP監管對平臺的潛在影響

具體到債券市場，我們更加關心作為債券的重要發行人城投平臺會受到怎樣的影響。

（1）城投平臺可以參與PPP項目嗎？

87號文之后，很多城投平臺的政府購買服務項目被整改為PPP項目，在這類項目中平臺通常作為社會資本方。那么，城投平臺可以這樣參與嗎？

按照92號文的要求，未按規定轉型的融資平臺公司作為社會資本方是不符合PPP運作規范的，這類存量項目需要清理出庫。

實際上，按照2015年5月19日發布的《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（國辦發〔2015〕42號），地方政府融資平臺在滿足以下條件時，可作為社會資本方參與PPP項目：

a) 平臺公司已與地方政府脫鉤，進行市場化改革并建立現代企業制度；

b) 所承擔的地方政府債務已剝離并納入政府財政預算；

c) 已公告今后不再承擔地方政府舉債融資職能。

所以，債券市場比較關注的一個現象——平臺公告不再承擔政府融資職能，也可以得到一個比較合理的解釋，當平臺希望參與PPP項目時，需要進行此類公告。

（2）城投平臺參與PPP項目的空間在哪里？

市場時常擔心有了PPP之后，平臺就不再具有存在的意義。實際上，平臺可以作為合格的社會資本方參與PPP項目時，PPP中留給平臺參與的空間仍然很足。

比如在92號文中明確提到，社會資本方需要承擔“運營”職能，實際上平臺作為天然的“城市運營商”，運營經驗十分豐富，理論上平臺可以通過“工程施工+運營”的方式，與其他社會資本方（工程施工方）合作，共同參與PPP項目。當然，在這種合作中，施工方本身仍然需要分擔“運營風險”，而92號文總要求工程施工成本至少30%進入績效考核機制，實際上就是一種分擔風險的方式。

總結：首先明確PPP項目監管的目的是“控風險”，然后再具體理解監管、規范PPP項目的意義，其實并非限制PPP發展。未來PPP模式仍然是地方政府合法合規開展基礎設施建設的一個重要方向，并且城投平臺也具有參與其中的空間，短期內或許會發現一些基建項目的負面新聞，但是并不意味著PPP項目或者平臺毫無出路，與地方政府規范合作下的PPP和平臺仍然具有重要意義。

以上是本文的第1部分，接下來的第2部分主要梳理PPP的基礎知識，第3部分梳理PPP監管政策，第4部分梳理PPP相關講話，最后是對PPP政策和講話的總結。

PPP基礎知識

PPP概念

PPP（Public-Private Partnership），全稱為“政府和社會資本合作”，根據現有的規范性文件的定義和定性，PPP特指在基礎設施及公共服務領域、為增強公共產品和服務的供給能力、提高供給效率，通過特許經營、購買服務、股權合作等方式，由政府和社會資本建立的一種利益共享、風險共擔及長期合作關系。

由上述定義，可以發現PPP的核心邏輯是政府為緩解融資和運營等的壓力，通過合同讓渡部分本應由政府承擔的公共產品和服務的生產給社會資本。

PPP判定標準

PPP的概念中，五大因素尤為關鍵：參與主體、使用領域、運作方式、項目實質、項目期限，可以從這五個因素進行來綜合性判定一個項目是否是符合標準的PPP項目。

參與主體

PPP項目的參與主體是政府和社會資本（可以由多方組成）。

從政府方的角度，一般會選取特定的項目實施機構，在授權范圍內負責PPP項目的前期評估論證、實施方案編制、合作伙伴選擇、項目合同簽訂、項目組織實施以及合作期滿移交等工作。綜合《印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》、《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》、《傳統基礎設施領域實施政府和社會資本合作項目工作導則》的內容，合規的項目實施機構應為政府或其指定的有關職能部門或事業單位。

此外，對于平臺是否可以作為社會資本方，按照2015年5月19日發布的《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（國辦發〔2015〕42號），地方政府融資平臺在滿足以下條件時，可作為社會資本方參與PPP項目：

（1）平臺公司已與地方政府脫鉤，進行市場化改革并建立現代企業制度；

（2）所承擔的地方政府債務已剝離并納入政府財政預算；

（3）已公告今后不再承擔地方政府舉債融資職能。

適用領域

基于目前的相關規范，PPP項適用領域為：公共產品和公眾服務領域。財政部副部長史耀斌在2017年7月31日發表講話，明確指出了當前PPP適用范圍“泛化”的問題，即一些地方政府為借助PPP的“綠色通道”，將房地產等純商業化項目拿來包裝成PPP，事實上純商業項目并不在PPP的適用領域內。

運作方式

實際運作方式可能包括BOT、TOT等多種模式，但根據《印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》、《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》對PPP的定義，PPP需符合兩大特征：一方面要體現政府和社會資本方的利益共享、風險共擔和長期合作，另一方面社會資本方還應承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作。BT模式以及實質為BT模式的項目，因為社會資本方都不涉及到風險共擔和建設、運營等工作，均不應被認定為PPP項目。

項目實質

PPP項目實質是在特定領域政府和社會資本方建立的利益共享、風險分擔的長期合作項目。通過固定回報承諾、名股實債等方式進行的變相融資均違反了PPP項目風險共擔的本質。

項目期限

財金[2015]57號文中，明確指明“政府和社會資本合作期限原則上不低于10年”。

PPP操作流程

操作流程內容

明確了什么為PPP項目后，下一步自然是關于PPP項目該如何操作。財政部2014年頒布的《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》中，明確將PPP項目的操作流程分為五個階段：項目識別、項目準備、項目采購、項目執行、項目移交，并予以規范?，F在實操過程中，PPP項目也是分為這五個階段予以落實的。具體的流程內容見附錄，正文中僅以流程圖形式展現。

PPP操作流程中的重點

（1）項目識別過程中的物有所值評價涉及哪些方面？

物有所值評價分為定性和定量評價，用于判斷一個項目是否適合采用PPP模式。

定性評價重點關注項目采用PPP合作模式與采用政府傳統采購模式相比能否增加供給、優化風險分配、提高運營效率、促進創新和公平競爭等，包括全生命周期整合程度、風險識別與分配、績效導向與鼓勵創新、潛在競爭程度、政府機構能力、可融資性等六項基本評價指標(權重綜合為80%)以及補充評價指標（權重為20%）。

定量評價主要通過對PPP項目全生命周期內政府支出成本現值（PPP值）與公共部門比較值（PSC值）進行比較，計算項目的物有所值量值，判斷PPP模式是否降低項目全生命周期成本。

（2）項目識別過程中財政承受能力論證的內容是什么？

第一步，識別和測算單個項目的財政支出責任：主要包括對該項目的股權投資、運營補貼、風險承擔、配套投入等，財金[2015]21號文對每一項支出責任的具體計算都有明確規定。

第二步，匯總年度全部已實施和擬實施的PPP項目的財政支出責任，計算財政部門每一年度全部PPP項目的預算支出責任。

第三步，財政支出能力評估：財金[2015]21號文明確規定全部PPP項目的預算支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%，省級財政部門可結合具體情況制定該比例。財政部副部長史耀斌在2017年7月31日發表講話稱，要嚴控財政承受能力10%的硬性約束，實際上是為了限制地方政府的過度投資行為，降低政府的負債風險。

第四步，行業和領域平衡性評估：該評估主要是為了防止某一行業和領域PPP項目過于集中。

（3）項目執行過程中項目公司設立與項目融資管理有什么問題？

關于項目融資，最重要的是項目公司“名股實債”、“小股大債”的問題。

一些政府刻意追求PPP項目的規模，向社會資本承諾兜底、回購等方式，將社會資本方的權益性資金實質上變為了債權性資金，而政府則承擔了原本不該承擔的風險。對于這種“名股實債”的操作，財政部金融司認為這“顯然不符合PPP風險共擔、利益共享的理念，是假PPP”。為解決此問題，財政部出臺92號文集中清理存量項目中存在的“兜底本金損失”、“承諾固定收益回報”等違法違規政府擔保行為；國資委出臺192號文明確禁止央企引用“名股實債”類資金，防止政府過度承擔債務風險。

“小股大債”是指PPP項目投資人，尤以央企為典型，為規避并表和PPP項目風險，只有極少數的錢進了注冊資本和資本公積，總投資的大部分資金都是通過股東借款或銀行貸款投入，也就是說有一部分資本金是以股東借款形式充當。該模式出現的原因是由于PPP的總投資規模一般較大，對任何中標社會資本而言，完全依靠自身的資金沒法做太多PPP項目且風險巨大。就此問題，財政部金融司司長王毅講話稱“政府和合作伙伴一定要掏出真金白銀，拿自有資本做資本金，少社會資本自有資金實力不足，‘穿透’看資本金都是借款，‘小馬拉大車’”，說明政府對“小股大債”的態度是負面為主。

（4）項目執行過程中，績效檢測與支付有什么值得注意的？

對于涉及政府付費型項目與可行性缺口補助項目，普遍設置可用性付費和運維績效付費：前者是購買PPP項目的可用性，主要針對項目公司前期的投入；后者是指運營期政府對項目公司運營結果進行績效考核后付費。在傳統PPP操作中，因為運營績效付費涉及后期運營內容，對社會資本方是一項有風險的收入，為降低社會資本方風險從而吸引其參與，政府往往采用固化的績效考核方式——“工程可用性付費”+少量“運營績效付費”。財政部副部長史耀斌在講話中談到，這種考核方式實際上都是由政府兜底項目風險，是PPP執行過程中的問題，而92號文的出臺也明文規定至少30%的項目建設成本要與績效考核掛鉤，這都是為了規避社會資本方“重建設、輕運營”的問題。

PPP操作現狀

比較整體變化，數量方面，從16年1月到17年9月，四個階段的項目數總體平滑上升，采購、執行階段的項目數增勢明顯，識別、準備階段的項目數上升較緩慢。投資規模方面，趨勢特征與數量方面呈現出較大的相似性。

比較不同操作階段，數量方面，處于識別階段的項目數遠超另外三個階段，但是從16年1月起，其他三個階段的項目數量快速跟進，但識別階段的項目數仍占比過半，至17年9月，所有階段項目數共計14059個，其中識別階段項目數占52.33%，準備階段占比15.38%，采購階段占比15.49%，執行階段占比16.79%。投資規模方面，各階段的關系和數量方面比較相似，一點不同是四個階段的差距并沒有那么大，至17年9月，總項目投資額17.8萬億元，其中識別階段的投資額占43.26%，準備階段占16.29%，采購階段占17.42%，執行階段占23.03%。

PPP項目分類

PPP項目分類內容

PPP項目有多種分類方式，但是最常用的是按項目現金流來源分類，類型及定義如下表：

不同分類項目的現狀

從趨勢上來看，數量方面，各階段的PPP項目數都是持續上升的，但是在經歷了16年1月至17年5月的快速上升后，上升趨勢明顯開始有所緩和。右坐標軸顯示涉及政府支付的項目上升明顯快于使用者付費項目，這也就是192號文提出”要審慎開展政府付費類項目“的原因，因為政府支付類項目增長速度確實較快。投資規模方面，使用者付費類項目經歷短暫上升，至17年5月投資規模進入平臺期，而可行性缺口補助和政府付費類項目一直在上升，其中可行性缺口補助急速上升。

各階段相對來看，數量方面，16年政府付費類項目數急速上升，于17年8月超過使用者付費項目成為了占比最大的一類。到17年9月，可行性缺口補助項目數占總項目數31.32%，使用者付費占33.36%，政府付費占35.32%。投資規模方面，可行性缺口補助的投資額一直是占比最大的，至17年9月，可行性缺口補助總投資額占比45.65%，使用者付費占比27.26%，政府付費占比27.09%。

兩個圖結合來看，可行性缺口補助雖然數量不是最多的，但是投資額占比卻是最大的，說明可用性缺口補助資金占用是三類項目中最大的。

2017年PPP的監管政策

從5月份的50號文開始，財政部等相關領導頻繁在各種會議中談及PPP發展中出現的各種問題，直至11月份財政部首先出臺92號文規范PPP項目，緊接著國資委出臺192號文規范央企參與PPP項目。

我們先對92號文內容（包括財政部對92號文的解讀）進行梳理和解讀，然后梳理192號文，最后對今年以來一些針對規范PPP的主要領導講話進行總結。

92號文梳理與解讀

92號文內容

11月16日，財政部下發《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號，以下簡稱“92號文”），從嚴格控制新項目入庫標準、集中清理已入庫項目兩個方面，公布了實施標準。具體內容如下：

官方解讀重點

12月1日，財政部專門出臺了對92號文的解讀文章。

從官方解讀中，我們可以了解到，雖然92號文是以規范項目庫的名義發布，但是92號文并非真的僅僅為了一個庫的規范性，重點還是防控地方政府隱性債務風險，糾正PPP中的不規范行為。其主要手段有兩個：績效管理和融資管理。根據文件整理有關內容如下：

92號文的重點問題梳理

（1）“未建立按效付費機制”——績效管理

“‘工程可用性付費’+少量‘運營績效付費’，實際上是由政府兜底項目風險”，因為可用性付費以“竣工即應支付”名義，提前鎖定政府對建設成本的無條件支付義務；而運營績效付費是根據竣工后項目運營的情況來付費，是非固定的付費，也是后期運營風險的體現。少量運營績效付費的結構實際上弱化運營績效考核的約束性，違反了PPP風險共擔的本質，使政府承擔了所有的運營風險。因此92號文要求項目成本“至少30%要和運營期的績效考核掛鉤”，這個“績效考核”指的不單單是建設績效考核，主要指的就是運營期的績效考核，目的是為了降低固化的可用性付費影響，建立社會資本方長期負責的機制。

文件中進一步要求“政府付費應連續、平滑付費”，是為了防止財政支出責任過度后移，加劇以后年度財政支出壓力，和防止財政支出責任集中前移，使社會資本過早退出。

文件中同時要求“政府支付要與績效考核掛鉤”，注意是針對政府對項目支出承擔無條件支付義務的問題，實現PPP風險共擔，防止PPP異化為拉長版BT。

需要注意的一點是該績效付費機制，并不作為已入庫項目清理的標準，僅作為新入庫項目的考核，要是考慮到已入庫項目占比47.7%（按照財政PPP中心第八季度報中管理庫項目占比計算），體量較大，避免存量入庫項目的大幅調整。

（2）“違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的”——融資管理

對“債務性資金”，我們的理解是對項目公司來說是債務的資金。所以說投資人以結構化融資的方式進行資本性融資，再以股權方式投入到PPP項目中，這個資金對投資人來說也許是一個債，但只要對項目來說是股權，可以被認定為滿足了資本金的要求。當然對于這一條的解讀仍然存在分歧。

該條例主要是限制近些年來PPP項目中出現的“小股大債”問題，部分資本金通過股東借款方式投入到項目中，這是違反92號文的規定的，因此該條例的出臺將進一步規范項目公司資本金的落實，防止資本金空心化導致PPP運營責任的虛化。

（3）“優先支持存量項目，審慎開展政府付費類項目”

根據《全國PPP綜合信息平臺項目庫第8季報》數據可以發現，在管理庫中，使用者付費類項目的比重呈逐季度小幅下降趨勢，可行性缺口補助類和政府付費類項目的比重變化趨勢則相反。直至17年9月末，政府付費和可行性缺口補助合計項目數和投資額共占整個管理庫的79.6%和83.7%?？梢娍尚行匀笨谘a助和政府付費類項目，不論是項目數和投資額均增速較快，且體量龐大。但是政府付費類和可行性缺口補助類項目由于均涉及地方政府財政支出或者補助，很可能增加地方政府的隱性債務風險。

因此政府提出“優先支持存量項目，審慎開展政府付費類項目”，預計接下來政府付費和可行性缺口補助類項目增速將放緩。

需要注意的是，92號文并不是完全禁止政府付費類項目，而是要審慎開展。本文理解的“審慎”主要是對10%的財政可承受能力評價要嚴格評價，并且要建立完整的績效考核機制，這是對政府付費類的基本要求。在文件中其他部分看到，“通過政府付費和可行性缺口補助的項目，要建立與產出績效掛鉤的付費機制”，通過這一句話我們也可以推斷出財政部的初衷是對政府付費類項目要規范開展，絕不是不做。

（4）“僅涉及工程建設，無運營內容的”不適宜采用PPP模式實施

92號文的“運營”是一個寬泛概念，包括維護、維養、經營（產生收益）等等，主要指的是投資人在建成項目以后，要對項目的質量、可用性、績效有一個長期的保證，而不是建成以后就交付，所以這里面的運營不單單指經營，即使這個項目不產生收益，也可以運營。不產生收益的，比如說市政道路，里面還有對道路的維護維養；醫院、學校等項目，有對物業的維養，這些應該都屬于運營。

結合實際來看，根據財政部PPP中心的數據（如下圖），市政工程等很可能會沒有收益的類別反倒是所有項目中項目數和投資額最高的，且落地率高達39.8%，所以我們認為不產生收益類項目將受到此條規定的影響。

（5）“分類施策”

之前項目庫包含三個子庫：儲備庫、執行庫和示范庫。這次文件中提出“分類施策”的概念，即將項目庫分為項目儲備清單、項目管理庫兩個子庫，處于識別階段的項目納入項目儲備清單，處于項目準備、采購、移交和執行階段的項目納入項目管理庫。

根據以往財政部公布的“全國PPP綜合信息平臺項目庫”季報，本文按照最新的項目庫分類整理發現：

（a）管理庫的項目個數上升趨勢明顯快于儲備庫項目，且在入庫項目中占比不斷上升。直至17年9月，管理庫在庫項目6778個，占比47.7%。

（b）管理庫的累計投資額上升趨勢也遠快于儲備庫。直至2017年9月，管理庫項目累計投資額10.1萬億元，占項目庫累計投資額的56.7%。

92號文的影響

《全國PPP綜合信息平臺項目庫第8季報》說明“本季度新入庫項目1,301個，退庫635個項目，環比凈增666個項目；與去年末相比，新入庫項目3,933個，退庫973個，凈增2,960個。退庫原因主要有三類：

（1）項目不再采用PPP模式：有的項目缺乏對社會資本的吸引力，有的總投資額過小或期限過短，有的已采用其他模式。

（2）項目停止：有的項目因征地受阻、前期手續不全或不符合PPP操作流程，無法推進，已被政府叫停。

（3）項目整合：一些項目在前期重復入庫，后期逐步整合刪減。”

在92號文分別對新入庫和已入庫項目規定了標準以后，退庫范圍將進一步擴大，預計下階段儲備庫的項目增速將放緩，管理庫會有更多不合規項目被清理出庫，同時政府付費類和可行性缺口補助項目數的增速也將放緩。

192號文的出臺

國資委發布《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（下稱192號文），明確央企集團對PPP業務管控的主體責任和各級子企業的具體管理責任，有效應對項目占用資金規模大、回報周期長帶來的潛在風險。

192號文主要內容

192號文的內容主要涉及50%限制、不得提高資產負債率、禁止小股大債、禁止名股實債等。

詳細內容總結見附錄第二張表。

192號文征求意見稿與定稿的要點對比

與10月份的征求意見稿相比，最終下發的文件條款的調整有緊有松：對央企及其子公司債務風險的管制變松，而對央企的責任審批、項目選擇、并表管理上管制變松。

重點問題梳理

（1）“納入中央企業債務風險管控范圍的企業集團，累計對PPP項目的凈投資原則上不得超過上一年度集團合并凈資產的50％”，怎么界定對PPP項目的凈投資？

在回答這個問題之前，先簡要介紹PPP資本金的典型融資模式，由于PPP資產表外化的需求廣泛存在，所以下圖簡要介紹PPP的表外融資模式：

為解決項目資本金問題，基金管理公司作為普通合伙人（GP）發起設立有限合伙基金并結構化設計該基金，金融機構、其他社會資本方、被政府選中的社會資本方分別認購該基金優先級、中間級、劣后級LP份額，其中大部分金融機構往往會需要政府指定第三方為該基金增信，如溢價回購其認購的LP份額等。該基金作為一個整體，聯合政府方出資代表、被選中的社會資本方共同股權投資該項目公司作為資本金。

而文件中明確說明對PPP項目的凈投資應包括：

a) 直接或間接投入的股權和債權資金。如上圖中的紅圈標識３的社會資本方通過自籌資金，股權投資該PPP項目公司。

b) 央企提供擔?；蛘咴鲂诺钠渌Y金之和，即央企作為擔保方或增信方，對其承諾回購、差補、流動性支持、遠期認繳等的部分，均計入該企業對PPP的凈投資。如上圖中紅圈標識1，若政府指定央企作為第三方主體，對資產支持計劃認購的基金LP份額實施溢價回購（不合規），則其承諾回購的份額作為央企對PPP項目的凈投資；若如紅圈標識2，央企作為施工單位認購劣后級LP（現已不再允許），則其認購份額占比與基金對PPP項目公司的股權投資之積，也應認定為其對PPP的凈投資。

c) 減去企業通過分紅、轉讓等收回的資金：對央企的投資收益（分紅）以及轉讓股份收回的資金，應從PPP投資額中減掉。

該條例主要是為了控制央企投資PPP規模，降低央企債務性風險。

（2）怎么理解“實質大于形式”的并表原則？怎么看待并表與“不能提高資產負債率”的矛盾？

強調“實質大于形式”，是政府對PPP項目一直存在的“小股大債”問題的一次官方回復。一直以來，央企為了不推高資產負債率，往往不愿意將PPP項目并表，而“小股大債”模式就是其不并表的一種資本金融資方式選擇，如成立PPP項目子公司，央企股權投資一小部分，剩下的融資需求通過債權來實施，由于在法律上無法達到對該公司的實質控制權，所以央企可以不并表，但是該項目公司的日常運營實際上都是央企決定，也就是說央企擁有項目公司的實際控制權但是可以不并表。此次文件對并表提出了“實質大于形式的原則”，只要是構成實質控制權的PPP項目子公司，都應該并入控制公司的資產負債表。該項政策的出臺必然會推高一些央企的資產負債率。

“實質大于形式”的原則很有可能推高部分央企資產負債率，但政府又規定不能提高資產負債率。兩項略矛盾的政策，一方面是為了實現控制央企投資PPP項目的規模，實現PPP項目的優中選優；另一方面因為該文件的針對主體是央企，至于民企、國企、地方融資平臺是否可以采取“小股大債”的模式仍未可知，但仍可以猜測該文件也是為了促進央企和民企、國企、改良后的地方政府融資平臺的合作，實現PPP項目多元化投資。

（3）不得通過引入“名股實債”類股權資金或購買劣后級份額等方式承擔本應由其他方承擔的風險

PPP項目實施過程中，一些政府為了搶占PPP資源，會承諾到期回購或者不合規的股權轉讓條款等方式，去吸引社會資本投資，使PPP項目落地。該“名股實債”行為使政府承擔了大部分項目風險，而央企作為社會資本方沒有承擔“風險共擔”的責任，該條例再一次禁止該行為。

在基金結構化設計過程中，為吸引金融機構和社會資本的參與，央企作為施工方往往會認購劣后級LP份額，其他社會資本方認購中間級，金融機構認購優先級。該結構化設計使得央企承擔了該基金的大部分風險，此次該條文中明令禁止央企認購劣后級資金，因此，央企需要根據具體的項目風險，重新設計基金，去滿足金融機構的增信要求。

需要注意的是該條例并不是說基金不能夠分級，而是央企不能認購劣后級，即若其他社會資本相關方愿意承擔劣后級，央企承擔中間級，金融機構認購優先級的結構，是符合規定的。

（4）投資回報率原則上不應低于本企業相同或相近期限債務融資成本

PPP項目是通過公開招標等競爭性方式來選擇合作的社會資本方的，央企作為參與方，資金實力雄厚，某些央企為了奪得該PPP項目采用超低價競爭等不理性行為。

192號文規定央企參與PPP項目投資回報率不應低于債務融資成本，一方面是限制了央企采用超低價競爭，給自身帶來債務性風險，另一方面也是為了給民企、地方國企等社會資本參與方營造一個公平公正的競爭環境。

（5）規范融資增信

該條中規定在股權合作中，央企不得為其他投資方提供擔保、承諾收益；債務融資只能在出資比例內增信。實質上，一方面是在股權中，對“名股實債”方式不可操作性的又一次強調，明確參與方不能提供擔保和承諾固定收益，嚴防增加央企的杠桿率和債務風險；另一方面強調債券的第三方增信只能在出資比例內，嚴防央企承擔本不屬于自己的風險。但是以上條款只針對央企，若社會資本方中的其他參與者如民企愿意進行第三方增信，并未違反192號文，但未來是否會進一步出臺文件規范其他參與者仍未可知。

192號文的影響

據《全國PPP綜合信息平臺項目庫第8期季報》計算，截至9月末，與央企有關的國有獨資與國有控股共占比58.16%（按家數比換算），可見PPP項目社會資本方的主要是央企。

192號文對央企投資規模、投資收益等的規定，使得央企以后投資PPP項目受到了一定的限制，但由于針對民企、地方國企相應的管制方法尚未明確，192號文的出臺對于民企、地方國企、轉型成功后的融資平臺來說，反倒是一次利好。整體來說，192號文的出臺，可能會一定程度上影響PPP項目的落地速度，從而影響PPP市場的整體規模，但同時也給地方國企、民企帶來了占有PPP市場更多份額的機遇和更多的投資機會。

發改委發文鼓勵民企參與PPP

在業內人士普遍認為192號文的出臺對民企參與PPP項目是一次利好時，發改委于11月28日公布了《國家發展改革委關于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導意見》（下文稱為《指導意見》），提出十條鼓勵鼓勵民間資本進入PPP的意見。

第一條為“創造民間資本參與PPP項目的良好環境”，從打通民企投資領域、加強民企對PPP的話語權、打造規范市場環境、便利民營PPP的工作、政策支持這五個方面，增強民企在PPP項目競標時的競爭力。第二條提到了要對民間資本參與PPP項目“分類施策”， 明確鼓勵民企與國企（比如被192號文限制的央企，甚至合格的地方平臺）合作作為社會資本投標聯合體參與PPP。第四條關于向民企推介PPP項目，要求“推薦使用者付費為主的項目，審慎開展政府付費類項目的推介”，這與92號文的“審慎開展政府付費類項目”相呼應，都是為了降低地方政府債務風險。第五條中要求在社會資本競標時，“同等條件下，優先選擇優質民營企業”，是真正做到了對民企參與PPP項目的支持，不過前提是對央企管控到位，防止央企超低價競爭。第六條中再次強調了“政府和投資人不能承諾回購、最低收益等破壞風險共擔原則的行為”，明確民企也不能踏足“名股實債”范圍。第九條主要說明了民間資本參與的PPP項目可以享受到的優待：PPP項目優先資產證券化，積極表現的地區將得到更多國家支持。

綜合來看，《指導意見》從創造良好環境、分類施策、盤活存量資產、做好項目推介、設定選擇標準、規范合同、加大融資支持、提升咨詢機構、評選案例、加強誠信建設十個方面分別闡述了該如何鼓勵民企參與到PPP項目，其中不少內容與92號文、192號文提倡的相呼應，如審慎開展政府付費類項目的推薦、禁止承諾固定收益等。

該條例與192號文結合，可以看出針對PPP社會資本方的監管工作方向是嚴格規范央企參與PPP項目的同時加大引入民間資本的力度。若《指導意見》能夠落實，將極大的促進民企參與到PPP項目中，促進PPP參與主體多元化。

2017年監管領導關于PPP項目的講話總結

近半年以來，財政部以及PPP中心負責人在各大場合指出了我國PPP發展的幾個主要問題，本文特將有關負責人重點強調的問題分條整理如下：

以上內容均是根據有關負責人于今年5-11月之間的講話整理而來，在有關負責人具體強調了這些PPP運營中的問題后，隨后11月密集出臺的PPP新政中，對以上的問題都提出了一定的規范性要求。我們結合講話中提出的相關問題，結合92號文和192號文的內容進行了整理。

2017年PPP監管動向總結

（1）嚴控債務風險，把控10%財政承受能力紅線。

在PPP爆發時增長的同時，部分地方政府將PPP異化為一種變相融資的手段，通過兜底，承諾固定收益等“名股實債”的方式吸引社會資本，導致不少地方政府累積了不小的債務風險。而央企片面追求PPP業務規模，為實現PPP項目融入大量的債務性資金，提高了自身的資產負債率。在這樣的背景下，不論是92號文還是192號文都強調了防范債務風險的必要性，具體政策如下：

a) 優先支持存量項目，審慎開展政府付費類項目；

b) “尚未進入采購階段但所屬本級政府當前及以后年度財政承受能力已超過10%上限的”清理出庫；

c) “構成違法違規舉債擔保”的項目清理出庫，如政府兜底、承諾固定收益、提供擔保等舉債擔保行為的項目清理出庫；

d) 限制央企投資PPP規模，納入央企債務風險管控范圍的企業集團，累計PPP凈投入不能超過合并凈資產的50%，資產負債率高于85%或近2年連續虧損的子企業不得單獨投資PPP；

e) 央企不得通過引入“名股實債”類股權資金或購買劣后級份額等方式承擔本應由其他方承擔的風險；

f) 央企投資PPP項目投資回報率原則上不應低于本企業相同或相近期限債務融資成本；

g) 央企在PPP項目股權合作中，不得為其他方股權出資提供擔保、承諾收益等，項目債務融資需要增信的，原則上應由項目自身權益、資產或股權投資擔保，確需股東擔保的應由各方股東按照出資比例共同擔保；

h) 在推進民企進入PPP項目中，禁止政府和投資人簽訂承諾回購投資本金、承諾最低收益等條款，嚴禁利用PPP模式違法違規變相舉債，嚴防地方政府隱性債務風險。

（2）建立政府付費與項目產出掛鉤的績效考核機制

目前PPP實施過程中，“可用性付費”+少量“運營績效付費”的結構尤為普遍，但實際上可用性付費提前鎖定政府對建設成本的無條件支付義務，而運營績效付費是后期運營風險的體現，這種績效付費使政府承擔了更多的風險，違背“風險共擔”原則。針對該問題，政府此次也給出了政策約束：

a) “通過政府付費或可行性缺口補助方式獲得回報，但未建立與項目產出績效相掛鉤的付費機制的”新項目不予入庫；

b) “項目建設成本不參與績效考核，或實際與績效考核結果掛鉤部分占比不足30%，固化政府支出責任的”新項目不予入庫。

若一個涉及政府支付的PPP項目無法入庫，則按規定不能得到地方政府財務支持，那就無法落地。而對使用者付費項目，不入庫意味著無法競選示范項目，面臨著比較高的融資成本。

（3）確定資本金落實，叫停“小股大債”

資本落實主要分為兩個方面，一方面是資本金落實管理，一方面是融資結構管理。在資金落實管理上主要資本金不能是債務性資金，且需要按照完成資金落實；而融資結構上主要是對“小股大債”這種融資結構的叫停，涉及政策如下：

a) “違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的”清理出庫；

b) “未按合同約定落實項目債權融資的”清理出庫；

c) 央企應根據項目需要積極引入優勢互補、協同度高的其他非金融投資方，吸引各類股權類受托管理資金、保險資金、基本養老保險基金等參與投資，多措并舉加大項目資本金投入；

d) 央企應按照“實質重于形式”原則綜合判斷對PPP項目的控制程度，規范界定合并范圍。

（4）再次強調PPP項目運營內容

PPP項目的本質是政府和社會資本合作，項目中一定要包含運營的環節。然而現在實施的PPP項目中有些社會資本鉆“固化的績效付費”的空子，在完成項目建設，拿到初期投資以后，就不再重視后期項目的運營。為了規避這個問題，政府在多份政策文件中強調了運營的重要性。

a) “僅涉及工程建設，無運營內容的”新項目不予入庫，已入庫項目清理出庫；

b) “采用建設-移交（BT）方式實施的”清理出庫；

c) 央企應嚴格執行國家有關監管政策，不參與僅為項目提供融資、不參與建設或運營的項目；

d) 結合企業央企應發展需要，不斷捉高PPP項目專業化運營管理能力，對于尚不具備專業化運營管理能力的項目，通過合資合作、引入專業化管理機構等措施，確保項目安全高效運營。

（5）防止PPP適用范圍“泛化”

史耀斌副部長在講話中提到PPP適用范圍“泛化”的問題，即一些地方政府為借助PPP的“綠色通道”，將房地產等純商業化項目拿來包裝成PPP，這是有違PPP項目的定義的。為此，政府在相關政策中也強調了PPP投資范圍界定：

a) “不屬于公共服務領域，政府不負有提供義務的（如商業地產開發、招商引資項目等）”項目不適宜采用PPP模式，新項目不予入庫，已入庫項目清理出庫；

b) 央企應聚焦主業，根據項目投資、建設、運營等環節特征準確界定集團主業投資領域，認真篩選符合集團發展方向、具備競爭優勢的項目，將PPP目納入企業年度投資計劃管理，嚴控非主業領域PPP項目投資。

（6）積極鼓勵PPP項目引入民間資本，多元化融資渠道

在192號文對央企投資規模、投資收益率等做出種種限制后，發改委出臺《國家發展改革委關于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導意見》，提出了十條鼓勵民間資本進入PPP項目的意見，兩個政策文件均在11月出臺，結合兩個文件的內容來看，政府的目的就在于化解央企債務風險，鼓勵民間資本的加入，而非限制PPP項目發展。