文丨明明債券研究團隊

來源 ：CITICS債券研究（ID：CiticsMacroBond）

投資要點

我們詳細回顧了2003年SARS疫情的發生經過、當時宏觀經濟與主要資產市場情況，在此基礎上結合當下實際，給出大類資產配置建議。我們認為，當前仍是股票、債券大類資產的配置時點，建議股票以中小創為主，債券拉長久期。

 2003年SARS疫情拖累中國經濟短期增速。2003年二季度，中國GDP同比增長9.1%，明顯低于全年10%的增速，而SARS疫情最為嚴重的北京和廣東，經濟也顯著下滑。分領域來看，消費活動首當其沖受到SARS負面沖擊：2003年4月~5月，社會消費品零售總額當月同比增速分別為7.7%、4.3%，遠低于9.1%的全年增速；SARS對于工業生產和固定資產投資活動有負面影響，但不如對消費的負面沖擊顯著。

SARS事件期間主要大類資產表現：A股和港股受到SARS疫情影響但方向相反。2003年上半年，A股先漲后跌，港股先跌后漲，部分原因可能在于港股受到美股走勢影響更大以及兩地投資者的信息來源不同。從A股行業表現來看，跌幅最大的行業包括住宿餐飲（-11.24%）、建筑業（-9.90%）、房地產（-9.71%）、零售業（-9.09%）等，相對抗跌的行業是電信服務（-0.32%）、公用事業（-1.45%）等，在SARS行情中抗跌的行業，在2003年剩下時間里總體表現也更好。

房地產價格在SARS疫情爆發期間有所下行。香港樓市自東南亞金融危機后至2003年上半年，一直處于下跌之中。隨著2003年SARS疫情的爆發和消滅，香港住宅價格也走完了下跌的最后一程。2003年6月，SARS疫情確認消滅，7月香港住宅價格創下過去20年來的歷史低點。

債市在SARS疫情期間表現向好。在2003年4月中旬進入全力抗擊SARS階段后，市場對于SARS疫情嚴重程度開始充分反應，產生經濟增速放緩預期，同時伴隨著股市調整，中債10年期國債到期收益率從4月17日的3.36%最低下行至5月16日的2.66%。

SARS疫情對于商品價格短期走勢產生一定抑制。2003年是中國經濟高速發展、城市化建設快速推進時期，商品需求旺盛，螺紋鋼、銅、鋁價格全年漲幅分別高達57.6%、46.3%和20.0%，而在SARS疫情中（即2003年2月10日~5月21日），螺紋鋼、銅、鋁價格分別變動3.81%、1.66%、4%，漲幅較小?？紤]到2003年第一、三、四季度中國GDP同比增速都在10%以上，而二季度增速跌至9.1%，螺紋、鋼、鋁價格在2~5月的滯漲可能反映SARS疫情對于商品需求產生一定抑制。

新型冠狀病毒疫情對市場影響持續時間料將更短。中央和各級地方政府高度重視、全力抗擊，但“新型冠狀病毒傳染源尚未找到，疫情傳播途徑尚未完全掌握，病毒存在變異的可能，疫情存在著進一步擴散的風險”，確診病例數正處于增長階段，市場恐慌情緒有加劇可能。根據2003年的經驗，本次新型冠狀病毒疫情對于市場影響的持續時間料將更短。

風險因素。新型冠狀病毒2019-nCoV疫情擴散超預期；A股進入上市公司業績驗證期，部分公司業績預告可能不及預期。

大類資產配置策略。我們認為當前仍是股票和債券大類資產的配置時點，建議股票以中小創為主，債券拉長久期。中美第一階段經貿協議的簽署穩定了外部環境，預計貨幣政策將更加著眼于國內，無論從穩增長還是降成本的角度，貨幣政策都有進一步寬松的必要，單靠降準不能完成降成本目標，這料將倒逼降息，我們繼續看好長端利率下行可能帶來的機會。從2003年的歷史經驗來看，疫情不會影響股市中長期趨勢，短期可能產生的波動，則為中長期配置提供了更好的介入點位。從近日走勢來看，A股保持了相當的韌性，其中中小創明顯強于上證50、滬深300等大盤股指數。

正文

2020年初，一場源于武漢的新型冠狀病毒感染的肺炎疫情爆發，成為繼1月3日美伊沖突事件后的第二起“黑天鵝”事件。在本篇報告中，我們試圖以史為鑒，在詳細回顧2003年SARS疫情的發生經過、當時宏觀經濟與市場情況的基礎上，結合當下實際，給出大類資產配置建議。

2003年SARS疫情的發生經過和重要節點

嚴重急性呼吸系統綜合征（全稱Severe Acute Respiratory Symdrome，以下簡稱SARS），是一種由SARS冠狀病毒（SARS-CoV）引起的急性呼吸道傳染病，2003年3月15日被世界衛生組織（下稱WHO）正式命名為SARS。SARS早期曾被稱為“非典型肺炎”，簡稱非典，下文統一稱為SARS。SARS疫情最早于2002年底在中國廣東發生，2003年2月逐步擴散至全球，直至2003年中期疫情才被逐漸消滅，其主要經過詳見表1。

2003年SARS疫情下的中國宏觀經濟

2000年后，中國經濟逐步擺脫亞洲金融危機影響，重新步入上行通道。2001年12月，中國正式加入WTO，之后在外需強勁、國內城市化進程等推動下，中國經濟開啟一輪快速增長，2003年的SARS疫情是這輪快速上漲過程中遭遇的小小浪花，其對中國經濟產生影響是在二季度進入全力抗擊階段后。2003年二季度，中國GDP同比增長9.1%，明顯低于全年10%的增速，而SARS疫情最為嚴重的北京和廣東，經濟也遭遇顯著下滑。

SARS作為呼吸道傳染性疾病，影響人群集聚，因而消費活動首當其沖受到負面沖擊。2003年4月~5月，社會消費品零售總額當月同比增速分別為7.7%、4.3%，遠低于9.1%的全年增速。

SARS事件對于工業生產和固定資產投資活動有負面影響，但不如對消費的負面沖擊顯著，這可能是因為工業生產和固定資產投資對于人群集聚的要求相對較低，因而受到SARS疫情沖擊相對較小。

2003年SARS事件期間的主要大類資產表現

A股和港股受到SARS疫情影響但方向相反

A股在2001年6月~2005年12月步入長達4年的熊市，2003年仍處于熊市中繼階段，上證綜指全年上漲10.3%。港股當時與美股相關性更高，并跟隨美股在2003年4月見底，隨后開啟一輪牛市行情，早于A股牛市行情2年多。我們認為SARS疫情發展有幾個重要時間節點，不同階段可能對股市產生不同影響。

第一個時間節點是2003年2月11日，廣東省主要媒體報道了部分地區先后發生SARS疫情，這是官方首次公布SARS疫情。

第二個時間節點是4月19日，時任國務院總理溫家寶正式警告，瞞報少報疫情的地方官員將面臨嚴厲處分，表明中國進入全力抗擊SARS階段。

第三個時間節點是6月23日、24日，香港和中國大陸相繼被WHO從疫區中除名，確認SARS疫情結束。

三個時間節點將行情分為兩段：

第一段2003年2月11日~4月18日，上證綜指上漲8.3%，恒生指數下跌7.1%。這可能是由于初期信息不暢等原因，A股對于SARS疫情嚴重程度估計不足，而港股正常反應。

第二段2003年4月21日~6月24日，上證綜指下跌5.7%，恒生指數上漲13.5%。這可能是因為4月18日溫家寶總理正式警告，地方官員不得瞞報少報疫情，緊接著4月20日中央政府召開記者會，宣布北京市政府瞞報疫情真相，實際病例從37例增至339例。A股市場開始對SARS疫情產生反應，而港股對于SARS疫情最壞預期已過，開始反彈。

需要指出的是，SARS疫情只是影響當時行情的一個因素。2003年3月20日，美國發動伊拉克戰爭，并于當年4月15日宣布，伊拉克戰爭的主要軍事行動結束。伊拉克戰爭可能也對短期市場走勢，尤其是港股走勢產生一定影響。

A股行業表現呈現強者恒強特征

從行業來看，按照證監會一級行業指數，在市場充分反應SARS疫情嚴重情況的第二段（即2003年4月21日~6月24日），跌幅最大的5個行業分別是住宿餐飲（-11.24%）、建筑業（-9.90%）、房地產（-9.71%）、農林牧漁（-9.13%）和教育業（-8.88%）。相對抗跌的行業是科研技術（2.24%）和水電煤氣（-1.49%）。根據Wind一級行業指數，跌幅最大的5個行業指數分別是：房地產（-10.93%）、金融（-9.62%）、日常消費（-8.42%），相對抗跌的是電信服務（-0.32%）和公用事業（-1.45%）。

另外，在SARS疫情肆虐期間抗跌的行業，在2003年剩下時間里總體表現更優。

從常識來看，SARS疫情不利于餐飲、零售、旅游出行、酒店等行業，A股相關行業指數走勢也確實反映了這一點，除航空外，這些細分行業在2003年表現也明顯弱于大盤。

房地產價格在SARS疫情爆發期間有所下行

全國商品住宅銷售均價在SARS疫情期間有所下降，但降幅較小，難以量化影響程度并確認這一下降受到SARS疫情影響。香港樓市自東南亞金融危機后至2003年上半年，一直處于下跌之中。隨著2003年SARS疫情的爆發和消滅，香港住宅價格也走完了下跌的最后一程。2003年6月，SARS疫情確認消滅，7月香港住宅價格創下過去20年來的歷史低點。

債市在SARS疫情期間表現向好

在2003年4月中旬進入全力抗擊SARS階段后，市場對于SARS疫情嚴重程度開始充分反應，產生經濟增速放緩預期，同時伴隨著股市調整，中債10年期國債到期收益率從4月17日的3.36%最低下行至5月16日的2.66%。

SARS疫情對于商品價格短期走勢產生一定抑制

囿于數據可得性，我們以螺紋現貨、銅鋁期貨價格作為商品代表，考察它們在SARS期間的表現。從圖11中觀察到，SARS疫情對于螺紋、銅、鋁短期價格走勢產生一定抑制。2003年是中國經濟高速發展、城市化建設快速推進時期，商品需求旺盛，螺紋鋼、銅、鋁價格全年均呈上漲趨勢，漲幅分別高達57.6%、46.3%和20.0%，而在SARS疫情第二階段（即2003年2月10日~4月18日），螺紋鋼、銅、鋁價格分別變動0.94%、-0.18%、2.43%，幾乎滯漲；在SARS疫情第三階段（即2003年4月18日~6月24日），螺紋鋼、銅、鋁價格分別變動11.35%、3.57%、2.23%，銅、鋁價格漲幅較小。5月21日后，中國大陸未出現新增SARS病例，假如此時商品市場預期疫情結束，那么4月18日~5月21日期間，螺紋鋼、銅、鋁價格分別變動2.84%、1.84%、1.53%，也近乎滯漲?？紤]到2003年第一、三、四季度中國GDP同比增速都在10%以上，而二季度增速跌至9.1%，螺紋、鋼、鋁價格在2~5月的滯漲可能反映SARS疫情對于商品需求產生一定抑制。

SARS疫情對大類資產配置的主要啟示

綜上來看，2003年SARS疫情在短期（大約1~3個月）內，對實體經濟和大類資產價格走勢產生了一定影響，但不影響中長期趨勢。簡要來說，SARS疫情在短期內拖累了經濟增長，抑制了消費和生產活動，對股票、商品和房地產價格產生負面影響，同時推動債券市場走強。

SARS帶來的市場恐慌性下跌，提供了更好的入場配置時機，巴菲特投資中石油港股即在2003年4月。同時SARS帶來的外部擾動產生良好的過濾效應——在SARS行情中抗跌的行業，在接下來表現更強。這是SARS疫情對大類資產配置的主要啟示。

大類資產配置策略

新型冠狀病毒疫情對市場影響持續時間料將更短

由于有2003年抗擊SARS的經驗教訓在先，本次新型冠狀病毒疫情預防工作更為科學、高效。我們認為，中央和各級地方政府高度重視、全力抗擊，但“新型冠狀病毒傳染源尚未找到，疫情傳播途徑尚未完全掌握，病毒存在變異的可能，疫情存在著進一步擴散的風險”，同時還面臨春運人口流動高峰等不利因素，從實際情況來看，確診病例數正處于增長階段?？紤]到現在信息更為公開透明且傳播速度更快，當新增感染病例不再增加時，即會迎來公眾情緒和市場的拐點，因此本次疫情對于市場影響的持續時間料將更短。

大類資產配置策略

參考2003年SARS疫情期間，特別是第三階段即2003年4月18日~6月24日的市場走勢，結合當下宏觀經濟狀態和市場行情，我們認為當前仍是股票和債券大類資產的較好配置時點。

從經濟基本面來看，中美第一階段經貿協議的簽署穩定了外部環境，預計貨幣政策將更加著眼于國內，無論從穩增長還是降成本的角度，貨幣政策都有進一步寬松的必要。1月20日LPR報價不變反映單靠降準不能完成降成本目標，這將倒逼降息。我們繼續看好長端利率下行可能帶來的機會。債市對此亦開始有反應，1月20日、21日，10年期國債期貨分別上漲0.31%、0.28%，1月22日早盤一度上漲0.30%。

從2003年的歷史經驗來看，疫情料不會影響股市中長期趨勢，短期可能產生的波動，則為中長期配置提供了更好的介入點位。從1月22日的V形行情走勢來看，A股保持了相當的韌性，其中中小創明顯強于上證50、滬深300等大盤股指數，科技股強勢依舊。

新型冠狀病毒疫情沖擊可能導致年后建筑工人返城不及預期，工程施工放緩，需求減弱，疊加庫存處于相對高位，螺紋鋼等商品價格短期恐受一定壓制。

風險因素

新型冠狀病毒2019-nCoV疫情擴散超預期；A股進入上市公司業績驗證期，部分公司業績預告可能不及預期。

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已于2020年1月23日發布的《大類資產每周觀察20200123—2003年SARS疫情對大類資產配置的啟示》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。